（报告出品方/作者：国信证券，陈伟奇、王兆康）

一、内销承压复苏，外销景气延续，板块收益偏弱

年家电行业受到多因素的扰动，疫情尚未远去，原材料、海运及汇率等成本端压力又接踵而来，家电企业整体盈利能力受到一定压制，股价表现不佳。销售层面看，传统家电品类仍处于复苏的状态中，新兴家电消费走出了独立行情，成长属性明显；家电出口高基数下规模依然坚挺，前10月累计量额依然有双位数增长。展望后续，短期扰动因素均有望积极改善，整体提价趋势下，盈利弹性可期。

1.1社零总额全年坚挺，家电类社零加速复苏

年前10社零总额在去年较低的基数下增长14.9%，相较年同期增长7.1%，稳健复苏的趋势较为明显。其中家电音像器材类呈现出加速复苏的态势，年前10月累计增长12.0%，相较年同期增长1.5%，未来望持续迎来恢复性增长。家电音像器材类零售增速不及整体增速主要是由于家电的可选属性，疫情之后收入增长放缓，储蓄增加，必选品类依然坚挺，但家电音像器材等可选品受影响较大。随着疫情影响逐渐降低和收入增长恢复，可选品消费加速复苏。

（1）白电：销量承压，均价上扬

空调销售承压，均价上涨9%。中怡康零售监测数据显示，年前10月我空调销售额同比增长6.9%，同比年同期下滑26.4%。从变动趋势上看，与年同期相比，9-10月空调销额下滑幅度有所缩窄。量价拆分来看，价是今年空调行业增长的主要动力，前10月空调销量同比下降2.0%，同比年同比降低26.52%；前10累计销售均价同比上涨9.0%，同比年上涨0.2%。

冰箱销售稳健，均价大幅上涨15%。中怡康零售监测数据显示，年前10我国冰箱销售额同比增长6.1%，同比年同期下滑6.5%。量价拆分来，得益于多门大容量冰箱占比的提升，冰箱销售均价持续提升，年前10月销售均价提升15.1%，同比年提升23.7%；销量上，前10月累计销量同比下滑7.8%，同比年同期下滑24.4%。

洗烘功能升级下，洗衣机销量稳定，均价持续提升。中怡康零售监测数据显示，年前10月我国洗衣机销售额同比增长10.5%，同比年同期下滑5.6%。量价拆分来看，在滚筒、大容量、带烘干等趋势性升级下，洗衣机价格增长势，销量最为稳定，年前10月销售均价增长11.7%，同比年同期增长21.5%；销量只下滑1.2%，同比年下滑22.3%。

（2）厨电：传统厨电承压，集成灶高景气

传统厨电线下延续下滑，线上有所增长，均价涨幅较大。奥维云网抽样数据示，年前10厨电套餐线上销售额同比增长12.4%，同比年同期增长14.8%；线下销售额同比下滑0.8%，同比年下降22.7%。厨电线上线下的价格均有较大幅度的上涨，前10厨电套餐销售线上/线下均价分别上涨16.1%/13.3%，年同期分别上涨7.9%/19.3%。

集成灶由于性能较传统厨电有所升级，叠加集成灶企业在宣传上的大力度投入，渗透率快速攀升，线上线下均实现快速增长。奥维云网数据显示，年前10月集成灶线上销售额达到35.8亿，同比增长43.8%；线下销售额达到.9亿，同比增长52.6%。在烘烤一体集成灶占比快速提升的结构性变动下，叠加原材料成本上涨带来的涨价压力，集成灶线上线下销售均价均有上涨，前10月集成灶线上/线下均价分别上涨22.7%/9.4%。

（3）小家电：传统小家电承压，新兴小家电成长

在去年较高的基数下，传统小家电增长乏力，低渗透的新兴小家电实现持续成长。奥维云网抽样数据显示，年前10月电饭煲销售额线上线下分别+2.7%/-11.5%，豆浆机+料理机+榨汁机+破壁机线上线下分别-21.3%/-28.1%，养生壶+电水壶销额线上线下分别+4.1%/-34.3%，扫地机器人销额线上线下分别+24.2%/+20.5%。根据洛图科技的数据，今年前三季度智能投影销额同比增长39.8%，销量增长36.0%。

1.2家电出口高景气延续，各品类均有所增长

年前10月家电累计出口金额同比增长18.8%，量累计增长14.4%，预计均价有所上涨。7月以来家电出口由于基数渐高，表观增速承压，但同比年同期来看，仍保持30%-50%左右的增速，家电出口景气度较高。分品类看，前10月空调、冰箱、洗衣机、吸尘器、微波炉、电视机出口金额累计分别增长7.1%、20.1%、9.9%、17.6%、10.4%、15.1%，各品类均有所增长。

1.3板块受多因素扰动，估值回调蓄势待发

截至年12月22日，家电板块年累计跌幅21.7%，跑输沪深约16.0pct。尽管主要家电公司基本面保持相对稳健，但受上游原材料、海运、下游涨价影响需求等情绪担忧影响，估值从年初开始回调。但板块整体估值下滑的同时，集成灶、扫地机器人、智能投影等新消费领域不断兴起，业绩高增长、行业高天花板的特性有望整体拉升家电的估值中枢，受原材料成本影响较低也有望拉动板块整体的盈利预期，进一步带来“穿越周期”的估值溢价。

二、白电展望：销量稳健涨价延续，盈利弹性有望释放

2.1更新需求支撑下内销量稳健增长，价格提升趋势有望延续

2.1.1白电新增需求占比25%-40%，新增需求占比及地产影响逐步降低

地产销售对于家电销售存在直接刺激效果，但高保有量下，更新需求占比逐渐提升，地产的影响会逐步减弱。微观来看，新房销售之后普遍会购买新的家电，这部分需求既可能是新增需求（之前住房不含此类家电），也有可能是更新需求（之前住房具有此类家电）。但随着家电保有量的稳步提升，更新需求的占比肯定是逐步向上的。我们以统计局公布的每百户空调、冰箱和洗衣机拥有量为基础，以当年拥有量的变动值与相应的居民户数相乘得到当年的家电新增量，结合产业在线每年的白电内销量数据，得到每年白电的更新量。结果显示（由于年统计局保有量统计口径变更，此处不含年数据）：

年-年空调平均新增量占比为40.5%，在空调拥有量较为持续的提升下，空调新增量占比变动较大但略有下滑趋势，-年新增量平均占比为41.4%，-年新增量平均占比为39.7%。以隐含更新率（当年更新量除以上一年度拥有量计算的总保有量）来看，-年空调平均隐含更新率为10.7%，平均每9.4年更换一次。

年-年冰箱平均新增量占比为28.9%，主要由于年冰箱城镇保有率就较高，此后提升幅度较小。从趋势上来看，冰箱新增量占比有所降低，-年平均新增量占比为33.1%，-年为24.6%，更新需求占比明显提升。-年冰箱平均隐含更新率为9.3%，平均每10.8年更换一次。

年-年洗衣机平均新增量占比为25.0%，也主要是由于早期洗衣机在城镇的普及就较高，年已达到94.7%。从趋势上来看，洗衣机新增量的占比波动较小，下滑趋势较为明显，-年平均占比为29.0%，-年平均占比为20.9%。-年洗衣机平均隐含更新率为7.8%，平均每12.8年更换一次。

如果以新增量占比作为房地产对白电销量的影响程度测算，那平均来看，房地产对白电整体销售的影响在25%-40%之间，对空调的影响相对会大一些，但对冰洗相对影响不足30%。且拉长时间来看，新增量占比已呈现出逐年下滑的趋势，说明地产在家电销售中所占据的地位在下降。验证来看，我们选取-年地产竣工面积同比与空冰洗新增内销量占比进行关联分析，两者变动的趋势较为一致，说明地产竣工对白电新增量的影响较为显著，进一步验证我们的测算。

在与地产数据相对比之下，我们也发现家电销量与地产的关联度在下降。我们选取了-年10月空冰洗内销量每月增速与住宅竣工面积每月增速进行对比，结果发现，空调在年之前与地产的关联度较高，在年下半年开始空调销量与地产竣工变动趋势之间关联性降低，中间还受到库存变动的影响；冰箱和洗衣机在前期受到地产周期和家电下乡等政策因素的影响，-年销量变动较小，与地产的关联性并不明显。（报告来源：未来智库）

2.1.2销量稳健价格提升，白电年增长有望超10%

展望年白电的需求情况，价格和地产是两个较为重要的因素：1）截止年12月，原材料价格依然维持高位运行，这也导致白电价格整体的上涨趋势较为显著，今年前10月空冰洗价格涨幅在9%-15%之间。白电价格的上涨虽然是通过推新卖贵、产品功能升级来实现，但整体而言仍会对需求产生一定的抑制。2）明年地产预计也会存在一些波动，整体以稳为主，对家电需求的促进效果并不强。

但白电需求较为刚性，庞大的体量下，更新需求量也较为可观，有望逐渐走出独立的行情。根据之前的测算，年我国空调保有量达到5.8亿台，以近12年平均隐含更新率10.7%来计算的话，每年的更新体量接近万台。以之前的测算为基础，我们对人口数量及户均人数、白电拥有量及隐含更新率做了假设，据此展望及年的销量情况：

空调销量方面，考虑到空调保有量虽高，但依然在持续提升，且参照日本的情况，我国空调户均保有量仍有一定的空间，故假设城镇家庭空调保有量在-年每年提升2.9和2.5台/百户，农村由于城镇化的推进，保有量提升相对较慢，分别提升2.3和2.1台/百户。更新率方面，由于新风、杀菌等功能性升级和消费者对健康日益重视，近两年的隐含更新率维持在较高的水平，我们假设-年隐含更新率维持在近两年的平均水平即12.5%和12.6%。基于此，我们测算得到年和年空调内销量预计为和万台，分别增长6.1%和2.3%，新增空调销量占比分别为14.9%和12.7%。

冰箱销量方面，年冰箱在城镇家庭和农村家庭的保有率均已超过%，我们预计未来冰箱的保有量将会保持基本稳定，考虑到商用领域如办公楼等方面的渗透率有所提升，我们依然给予冰箱保有量小个位数的增长，假设-年城镇家庭冰箱保有量分别提升1.4和1.2台/百户，农村家庭分别提升0.9和0.5台/百户。更新率依然取近两年隐含更新率的均值，年和年分别为8.1%和8.2%。基于此，我们测算得到年和年冰箱内销量预计为和万台，分别增长1.6%和1.4%，其中新增冰箱销量占比13.3%和10.8%。

洗衣机销量方面，年洗衣机在城镇的保有率已达到99.7%，考虑到婴幼儿、孕妇等细分人群需求的存在，洗衣机保有率破%较为可能，考虑到近5年洗衣机保有量的平均变动情况，我们假设年-年保有率提升幅度略低于往年均值，城镇保有量分别提升1.3和1.2台/百户，农村保有量分别提升2.1和1.8台/百户。在更新率取近两年均值的情况下，测算得到年和年洗衣机内销量分别为和万台，分别增长6.7%和2.2%，其中新增洗衣机销量占比为15.1%和13.5%。

展望年白电价格，我们依然保持较为乐观的态度：1）从宏观上看，原材料价格依然处于高位，企业降价的意愿不强，行业需求也处于企稳回温当中；2）竞争格局上看，行业格局较为稳定，龙头在线上线下都已确定较强的领先优势，渠道库存处于低位，龙头缺乏打价格战的动机；3）从历史价格走势来看，原材料价格上涨期间，白电销售均价均会维持较长时间的增长；4）企业前期提价措施的持续发酵，从年四季度开始，空调就进入提价区间，通过提升附加值服务如格力推出10年保修、推新卖贵等措施拉升销售均价，年前10月均价上涨9.0%；而冰洗价格则持续稳中有升，在近10年中平均每年增长5%和5.4%，年前10月分别增长15.1%和11.7%。

结合此前对销量的判断，我们对年白电价格和规模增速进行分析。1）空调价格上，此前两次原材料涨幅较大区间（-年和-年）空调均价的平均年涨幅为4.1%，假设乐观、中性、悲观情况下年均价涨幅分别为6.0%、4.0%和2.0%，则空调行业规模分别增长8.4%、6.3%和4.3%。2）冰箱价格上，-年铜铝等原材料价格处于高位期间，冰箱均价增长12%以上，年前10月超过15%的涨幅已创下近10年新高，我们假设乐观条件下年冰箱价格增长仍能维持在12%，中性假设为8%，悲观假设为4%，对应冰箱规模的增长为13.6%、9.5%和5.4%。3）洗衣机价格上，-年洗衣机均价增长11%，年前10月增长为11.7%，考虑到洗烘一体占比持续提升，我们给予年乐观、中性、悲观下价格涨幅分别为11%、8%、5%，则洗衣机行业规模对应增长率为13.5%、10.4%和7.3%。

2.2盈利修复弹性大，基本面稳健向上

在年白电价格维持一定涨幅的背景下，我们认为白电板块的盈利能力将得到较大的修复。回顾年的情况，在原材料价格快速上涨并维持高位震荡的压力下，白电板块的毛利率出现先承压后修复的趋势，主要由于原材料快速涨价下终端价格传导和结构调整需要一定时间，在原材料价格趋稳后，后续调价措施及结构调整逐步到位，毛利率稳步抬升。我们也观察到白电板块Q3毛利率已有大幅改善，同比降幅由Q2的-0.53pct收窄至Q3的-0.25pct；考虑到Q3毛利率已从疫情影响中逐步好转，同比年来看，毛利率降幅由Q2的-4.49pct收窄至Q3的-2.33pct（毛利率下降还受到部分公司运输费用等销售费用重分类至成本的会计准则调整影响）。净利率方面，同比年来看，Q3净利率下降0.85pct，环比Q2的-2.24pct也有大幅改善。

展望年，我们对不同原材料价格涨幅和白电价格涨幅下毛利率的影响进行测算。我们假设白电产品的毛利率为30%，成本当中除去人工等不直接受原材料成本影响的部分为50%，即原材料价格只对成本的50%产生影响。

根据上述测算，如年原材料价格维持稳定，白电价格维持4%-8%的中性涨幅，那么白电毛利率将迎来3pct-5pct左右的修复空间。以美的集团年暖通空调业务占比达到42%来看，对提升集团整体毛利率的贡献在1.1-2.2pct。

三、小家电展望：成长主线不改，静待基数修复

3.1双重周期保障旺盛活力，消费升级下保有量提升

年受高基数影响，叠加原材料成本、汇率及海运的不利影响，在疫情期间受益的部分厨房小家电公司营收及利润增速快速回落，带动小家电板块Q3收入增速从Q1的65%滑落至个位数，利润增速在Q3转负，股价和估值双双掉落。但同比年来看，小家电板块依然有靓丽的表现，前三季度营收较年同期增长37.0%，利润增长65.9%，增速远高于白电和厨电板块。所以究其年股价表现不佳的原因，重点还是在于小家电板块基数的扰动，造成表观增速的大幅波动。拉长时间维度来看，小家电行业整体的成长性是毋庸置疑的，随着经济水平的增长和消费能力的提升以及小家电自身的功能结构升级，我国小家电的保有量仍有较大的成长空间。

我们按使用场景将小家电分类为厨房、清洁和个护及炊具四个主要板块，合计市场规模达到亿元。其中传统厨房小家电年市场规模亿人民币，疫情前复合增速为6.5%；个护近年来保持8%的稳健增长，而清洁电器则在扫地机、洗地机等新兴品类支撑下增速更为亮眼，5年复合增速高达26%。除此之外，传统口径之外的新兴长尾创新小家电品牌（如小熊、摩飞等）迅速崛起，进一步助推小家电的整体规模和行业活力。

以厨电为例：

大周期：必选可选，品类持续扩充。厨房小家电的大周期是可支配收入增长带来的必选到可选的需求丰富化，即老品类范畴从锅煲榨扩大到多功能、空气炸、破壁/原浆、养生等细分品类，同时也衍生出更多的差异化需求下的长尾品类（如电热火锅、华夫饼机、泡茶机、厨师机、三明治机等）。

小周期：产品迭代升级助力增长韧性。每个品类的内部则会经历渗透率提升功能升级-捕捉精细化需求再提渗透率的产品小周期（如破壁机的免预处理、加热、免手洗等功能升级），使品类的增长更具有可持续性。

品类大周期的背后蕴含着消费能力和需求的升级。消费能力较低时，消费者只能满足基本的物质需求，烹饪只需要锅和电饭煲，清洁依赖拖把、扫帚，个护品类需求也较低。随着消费能力的升级，消费者已不再满足于传统的烹饪、清洁及护理方式，需求开始变得多元，品类开始细分并衍生出新的需求，家庭里小家电的个数越来越多。对比发达国家来看，根据奥维云网的数据，我国小家电户均保有量只有10件左右，与发达国家的20-30件/户的水平仍有相当大的差距。从疫情期间我国长尾西式小家电品类迎来爆发式增长可以看出，我国消费者对于这类小家电的需求是切实存在的，只不过在休闲时间和消费水平的限制下，我国小家电的普及仍处在进程中。

小周期对应的是产品功能的升级换代，由此带来行业壁垒和集中度及价格的提升，并促进产品的更新。从小家电的发展历史来看，在单个品类发展成熟之后，行业龙头通常都会利用技术研发对原有的品类进行迭代升级，使其具有更为优异的性能和功能，强化使用体验，如锅的材质改变、不粘等。在此过程中，新技术产品的价格会呈现出上升后逐渐降低的趋势，新品的占比逐渐提高，同时新技术带来品类门槛的提高，大量盈利能力差、不具备研发能力的中小企业被淘汰，带来龙头集中度的提升。

3.2小家电重回成长主线，格局优化盈利修复

3.2.1展望年：行业格局修复，量价齐恢复

展望年，在基数逐步恢复正常之后，小家电行业有望回归之前稳健增长的态势。首先从量上来看，-年受疫情影响线下购物人流，小家电线下销售下滑较快。根据奥维推总的数据，在-年线上电商快速发展期间，小家电线下销售每年下滑幅度在2%-6%之间，但年-年降幅快速扩大，疫情或为主因。随着疫情逐渐好转，线下客流量有望快速恢复，线下销售的基本盘在年或积极向好。

其次从价格方面来看，之前线上小家电销售均价较低拖累行业整体的均价表现，这一现象在年有望得到改善，线上格局优化下，小家电销售均价有望触底反弹。线上小家电价格较低主要有两方面原因：一方面原因是线上渠道链路短，中间渠道的差价较少，厂商低价销售也能获得较高的毛利率，降价空间较为充足。

另一方面原因是线上销售渠道门槛低，叠加小家电本身的制造门槛低，造成线上小家电市场竞争激烈。尤其是在年疫情期间，线上长尾小家电产品销售火爆之下，很多品牌涌入小家电行业。根据淘数据，淘系平台厨房小电器品牌数疫情前维持在-个，而年4-12月提升至-个的水平；生活电器整体也有增加近个品牌。品牌涌入的结果是加剧了行业竞争，叠加龙头品牌如九阳、苏泊尔等线下受疫情影响，在年全面发力线上渠道，造成小家电销售均价明显下滑。

进入年以来，线上小家电竞争激烈叠加销售承压，部分中小品牌从今年10月开始呈现出明显出清的态势，淘系平台厨房小家电及生活电器的品牌数量快速回落至0-的水平，行业集中度环比也有一定的提升。均价方面，受原材料成本影响，小家电企业的盈利能力普遍承压，部分企业已率先涨价。根据奥维的数据，线上电饭煲、料理机等主要产品销售均价均有一定幅度的提升或降幅收窄。以此推断，行业格局或已进入修复的阶段，年行业格局仍有望保持修复的趋势，带动线上均价的提升。

3.2.2均价提升基数修复，小家电盈利弹性可期

在原材料成本、海运及汇率的不利影响之下，小家电板块的盈利能力逐季走低，估值也持续回调。进入四季度以来，大部分小家电企业的股价反弹明显，主要受产品价格上调、基数逐渐恢复正常等影响，明年海运、成本压力及汇率等短期扰动也有望缓解，盈利能力大概率将企稳回升，基本面出现止跌向上的拐点。从单三季度财务表现来看，部分小家电公司利润降幅已实现环比改善，板块毛利率降幅环比单二季度也有所改善。在年线上格局改善、价格趋势好转，线下人流恢复的背景下，叠加原材料成本、汇率及海运压力的缓解，小家电板块将迎来强有力的业绩反弹增长。

四、新消费展望：高景气延续，低渗透高成长

新消费领域低渗透高增长和相对更灵活的价格策略下的盈利稳定性依然是长期主线，需求和渗透率依然是增速和增长可持续性的核心。因此基于行业特性和渗透率水平，仍坚定推荐集成灶、投影行业，并密切

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