文章来源：中金固定收益研究

#摘要

REITs是一种通过发行收益信托凭证/股份汇集资金，由管理人进行广义的房地产投资、经营和管理，并将投资综合收益分配给投资者的证券。海外成熟市场的REITs品种以权益型为主，持有的物业类型既有传统商业地产资产，也有基础设施类资产。至今全球共有30多个国家发行过REITs产品，从历史数据来看REITs品种也为投资者带来了可观的长期回报。

年4月30日，证监会、发改委联合推出了基础设施REITs的地基性文件，标志着中国版REITs正式进入了试点阶段。文件明确我国的基础设施公募REITs是以基础设施项目为底层资产的公募REITs产品，是权益性质、平层设计、不设“票面利率”、依赖基础资产产生的现金流进行分红的产品。

随后，发改委、证监会、交易所、证券业协会等监管机构又陆续出台了多项政策文件，对基础设施REITs的试点项目资产要求、交易结构、发行流程、收购与扩募流程、资产评估要求、重大事项表决、上市交易规则及信息披露等多个方面进行了详细的规定。截止目前，部分文件仍为征求意见稿，相关规定需要正式稿的推出来进行最终明确。

结合发改委、证监会相关监管文件对试点项目的要求，考虑到资产权属、现金流稳定性、投资者接受程度等因素，我们预计仓储物流、IDC、高速公路、产业园区等资产类别更有可能成为首批基础设施REITs试点项目的资产类别。我们对主要资产类型做简要剖析，供投资者参考。

项目进度方面，基础设施REITs的主要监管机构为发改委和证监会。根据中国基金报报道，国家发改委已组织基金公司进行基础设施REITs项目答辩，共有少于30个项目参与了首批答辩，目前各家机构在等待通知阶段。经过发改委筛选审批后，基金公司可以向证监会和交易所上报基础设施基金及基础设施资产支持证券。

在相关监管机构的努力之下，我国REITs产品相关制度已经取得了长足的进步。以公募基金为载体，既解决了REITs的组织形式问题，又扩展了投资者群体，还通过上市交易为实现较好的流动性打下了坚实的基础。但作为一个试点品种，基础设施REITs仍然需要监管机构和市场参与方的不断探索和完善。本篇报告中我们对税务处理、专业管理机构的建设、运营机构的激励、二级市场的流动性、产品合理的估值方案、投资者教育等问题进行了讨论，并提出了政策建议。

从回报特征来看，公募REITs产品的分红率稳定但不确定，是介于股债之间的品种。稳定的现金流是监管机构和投资者都更为看重的要素，当然不同基础资产类型的回报特征也将有一定差异。我们对不同类型基础资产的收益情况进行预测，供投资者参考。

01

基础设施REITs的推出

对我国资本市场具有重大意义

1、REITs产品是海外市场的成熟品种，是资本市场的重要组成部分

REITs(RealEstateInvestmentTrusts)是一种通过发行收益信托凭证/股份汇集资金，由管理人进行广义的房地产投资、经营和管理，并将投资综合收益分配给投资者的证券。

标准REITs产品具有以下三个重要特点：（1）募集资金绝大部分投资于广义的房地产领域；（2）产品收益绝大部分来自于房地产相关收入；（3）将绝大部分收入分配给投资者，分配部分仅进行单次征税。

海外成熟市场的REITs品种以权益型为主，主要投资对象是各类物业，主要收入来源是广义房地产的租金及增值收益。REITs持有的物业类型主要包括写字楼、商场、酒店、公寓、健康中心、工业厂房、物流中心、数据中心等，既有传统的商业地产资产，也有基础设施类的资产。

至今全球有30多个国家发行过REITs产品。目前REITs市场规模发展最大的是美国，其REITs市场规模超过万亿美元。在美国市场上，美国REITs行业总市值已经远远超过了传统地产开发行业。

在REITs发展较为成熟的市场，投资者的种类非常多样：除国内外个人投资者外，还主要有ETF、养老基金、各类基金会、保险公司、银行信托部门等机构投资者。对于投资者而言，REITs是一种低门槛的投资商业物业的金融工具，具备分红收益稳定、与其他资产相关性低、流动性强、运营透明度高等优点。

从历史数据来看，REITs品种也为投资者带来了可观的长期回报。下图显示了美国REITs市场的长期走势及与SP指数的对比。

而从供给角度来看，REITs也为持有资产的企业进行了资产出表进行融资，可以明显改善公司的资本结构，快速盘活存量，实现轻资产的运营。从海外市场的实践来看，REITs所持有的商业物业来源主要有两种：一是房地产公司将自身开发或持有的商业物业REITs化，二是零售、金融、通信等行业将旗下的资产REITs化。

在海外长期的市场实践中，REITs对于投融资双方而言都是非常优质的金融工具，是股债之外的一类独立的资产类别，是资本市场的重要组成部分。

2、基础设施的REITs推出对我国资本市场具有重大的意义

我国对于REITs产品的探索历时已久，在近20年的时间内，房地产政策的变动客观上影响了REITs的发展进度。但我国仍陆续出现了具有REITs色彩的信托产品、赴海外上市的REITs、银行间/交易所发行的类REITs产品等多类REITs相关实践。

目前我国境内资产在境外发行REITs的数量和规模都已经很大，既有传统的商业地产资产（商场、写字楼、综合体等）、也有基础设施类资产（如物流中心），也展现出了非常好的历史业绩和市场表现，表明我国具备着推出REITs产品的资产基础。

产品实践上，我国也具备了多年的类REITs产品发行经验，为推出公募REITs产品进行了有益的探索。截止年12月17日，根据CNABS数据，我国私募类REITS市场发行规模为.18亿元，涉及资产类型包括写字楼、物流仓储、商业综合体、租赁住房、公路和酒店等。

其中，基础设施类REITS自年开始发行，近两年发行规模保持快速增长。年至今我国包括仓储物流在内的基础设施类REITS产品发行额达到.43亿元，占年总发行金额的29.5%。

交易结构方面，我国类REITs产品总体来说经历了从偏股到偏债的发展过程。最初发行的类REITs产品往往较少的附带外部增信，部分产品甚至设计了优先级的浮动分红机制，呈现出了偏股的特征。随后，类REITs产品附带较强的外部增信逐渐成为了市场的主流，投资者往往也从主体出发或以抵押贷款的视角去看待这项投资。

不可否认的是，长期的类REITs产品发展为公募REITs的推出打下了良好的基础，包括在税收筹划、资产权属等多方面的经验。但类REITs产品仍然无法跳出传统的思维范畴，没有真正的实现以资产和资产现金流为基础的投资。如果以债务融资的视角去看，类REITs产品的发行就不具备广泛的吸引力。

年4月30日，参考海外成熟市场的实践经验、结合中国经济金融环境的特色，中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，同时，证监会推出了《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》征求意见稿。两份文件的推出标志着筹备近20年的中国版REITs正式进入了试点阶段。

我国的基础设施公募REITs是以基础设施项目为底层资产的公募REITs产品，是权益性质、平层设计、不设“票面利率”、依赖基础资产产生的现金流进行分红的产品。与类REITs产品相比，产品真正实现了收益完全与基础资产挂钩，剥离了主体信用，是权益性质的资产管理产品。从回报特征来看，公募REITs产品是分红率稳定但不确定的、介于股债之间的品种。

我们认为基础设施REITs的推出对于我国的资本市场具有重大的意义，是资本市场服务实体经济的重要一环。

首先，对于宏观经济和基础设施行业来说，产品通过将流动性较低的基础设施项目转换为流动性较好的作为金融产品的等额的REITs份额，能够盘活基础设施存量资产，助力降低企业杠杆率，保持基础设施补短板力度，促进基础设施建设高质量发展。

当下地方政府以及主要从事基础设施投资的国有企业可用于投资的财力进一步受到制约且来源单一，基础设施REITs盘活存量资产、直接弥补投资资金不足，在当前形势下其意义和作用十分重大。长期来看，发行基础设施REITs可以改善基础设施行业行业长周期、高负债、重资产运营模式，打造“资金+资产”、“建设+运营”可复制模式的良性循环。运用基础设施REITs盘活存量资产收回的资金，也可以用于新的补短板项目建设，形成新的优质资产。

对于持有基础设施资产的企业来说，基础设施REITs通过转让部分项目权益，可盘活长周期、大规模的存量资产，募集资金用于新项目的投资建设，实现资源的高效配置。从资产估值的角度来看，基础设施REITs根据EBITDA估值，可不考虑折旧摊销及财务费用的影响，对资产估值提升更有利。同时，资产出表也能降低集团综合资产负债率。

而对于我国资本市场的投资者而言，基础设施REITs以公募基金的形式公开发行，我们预计将呈现出中等风险、流动性较好、收益较稳定的特征，是介于股票和债券之间的新大类投资品种，能够有效的拓展投资边界，提升投资的风险收益比。

中国版REITs产品先以基础设施REITs的形式进行试点，既符合我国当前的国情，也有益于在实践中不断探索中国特色的REITs制度。展望未来，我们相信在监管机构的不断推动、试点产品的顺利发行之后，更多的基础资产类别有望纳入到REITs的体系中来，成为盘活存量、高效配置资源的重要金融工具。

02

基础设施REITs的现有政策梳理

1、我国基础设施REITs的政策文件体系

-年4月30日，中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》。同时，证监会推出了《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》征求意见稿。该两份文件共同建立了中国版基础设施REITs的基础体系。

-年8月3日，发改委发布了《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》，进一步提出了申报试点项目的要求。

-年8月7日，证监会发布了《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》正式稿，在杠杆比例、公众投资者比例、表决权等方面对征求意见稿进行了修改。

-年9月4日，沪深交易所发布了《公开募集基础设施证券投资基金业务办法（试行）》征求意见稿和《公开募集基础设施证券投资基金发售业务指引（试行）》征求意见稿。深交所还单独发布了《公开募集基础设施证券投资基金业务审核指引（试行）》征求意见稿。

-年9月22日，中国证券业协会发布了《公开募集基础设施证券投资基金网下投资者管理细则（征求意见稿）》，对网下投资者的准入标准、网下申购规范及注册所需文件明细表进行了规定。

2、我国基础设施REITs的资产要求、交易结构、发行流程及交易机制

1）基础设施REITs试点项目资产要求

权属清晰、手续完备，转让已获得有效的审批手续

+原则上经营3年以上，已产生持续稳定的现金流，具有持续经营能力。若为产业园、仓储物流、数据中心等依托租赁收入的基础设施项目，须近3年总体出租率较高，租金收入较高，租金收缴情况良好，主要承租人资信状况良好、租约稳定，承租人行业分布合理；如为收费公路、污水处理等依托收费收入的基础设施项目，近3年运营收入较高或保持增长，使用者需求充足稳定，区域竞争优势显著，运营水平处于行业前列。

+现金流来源合理分散，如因商业模式或者经营业态等原因使得现金流提供方较少，重要现金流提供方应当资质优良，财务情况稳健。

+基础设施现金流需主要由市场化运营产生，如为PPP项目收入来源需以使用者付费为主

+原始权益人和基础设施运营企业信用稳健，运营企业需具备运营管理能力。

根据发改委的相关要求，基础设施REITs产品优先支持以下区域：京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域，支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区。

行业方面，基础设施REITs产品优先支持基础设施补短板行业，鼓励新型基础设施项目开展试点，包括：

1）仓储物流项目。

2）收费公路、铁路、机场、港口项目。

3）城镇污水垃圾处理及资源化利用、固废危废医废处理、大宗固体废弃物综合利用项目。

4）城镇供水、供电、供气、供热项目。

5）数据中心、人工智能、智能计算中心项目。

6）5G、通信铁塔、物联网、工业互联网、宽带网络、有线电视网络项目。

7）智能交通、智慧能源、智慧城市项目。

8）国家战略性新兴产业集群、高科技产业园、特色产业园，但应满足以下条件：1.位于国家发展改革委确定的战略性新兴产业集群，或《中国开发区审核公告目录（年版）》确定的开发区范围内；2.业态为研发、创新设计及中试平台，工业厂房，创业孵化器和产业加速器，产业发展服务平台等园区基础设施；3.项目用地性质为非商业、非住宅用地。

9）酒店、商场、写字楼、公寓、住宅等房地产项目不属于试点范围。

2)产品交易结构

基础设施REITs以基础设施基金为载体。基础设施基金是指同时符合下列特征的基金产品：

1）80%以上基金资产持有基础设施ABS全部份额（不要求单一ABS），基础设施ABS持有基础设施项目公司全部股权（其中，基础设施ABS为证监会框架下产品）；

2）基金通过ABS和项目公司等载体取得基础设施项目完全所有权或经营权利；

3）基金管理人主动运营管理基础设施项目，以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的；

4）采取封闭式运作，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配利润[1]的90%，每年分配次数不少于一次。

基础设施基金投资的基础设施ABS从何而来？文件要求基础设施ABS为证监会框架下的产品，也即券商/基金子公司资产管理计划为载体在交易所市场发行的品种。从文件来看，基础设施基金既可以收购存量项目，又可以新发项目直接对接基金，新发项目的障碍预计相对低一些。

除投资基础设施ABS外，其余资金应投资利率债、AAA信用债或货币市场工具。

基础设施基金直接或间接对外借款，借款总额不得超过基金资产的40%，不得依赖外部增信。借款用途限于基础设施项目日常运营、维修改造、项目收购等。其中，用于项目收购的借款金额不得超过基金净资产的20%。

基础设施ABS层面，监管机构对于交易结构目前尚未有明确的政策规定。考虑到类REITs产品在我国已有多年的运行实践，总体来说基础设施ABS将借鉴类REITs的交易结构。

根据上市公司已公告的拟发行项目来看，我们认为基础设施ABS大概率采用ABS产品直接持有项目公司股权的形式，取消类REITs项目中常见的私募基金架构。取消私募基金层面的架构有利于精简交易结构、减少决策流程，强化公募基金的管理人责任，更好的避免出现治理问题。

为了尽量减少交易结构中的税收负担，我们预计产品仍将采用股权+债权的类REITs传统持有模式，通过大债+小股的形式来减少所得税负担。

下图为最新公告的光环新网基础设施REITs的交易结构示意图。

3)基础设施基金的发行

基础设施基金的发行采用了类似于IPO打新的发行机制，我们简要总结如下：

+披露材料

公开发售3日前，披露基金发行材料，包括基金合同、托管协议、招募说明书、基金份额发售公告、基金产品资料概要等法律文件。

+战略配售

原始权益人战略配售比例不低于20%，锁定期5年，超过20%的部分锁定3年，持有期不得质押。基础设施项目有多个原始权益人的，作为基础设施项目控股股东或实际控制人的原始权益人或其同一控制下的关联方应当至少持有本次基金份额发售总量的20%。

专业投资人可以参与战略配售，锁定期1年。其中，监管鼓励的战略配售目标主要有以下几类：

1.实业机构：与原始权益人经营业务具有战略合作关系或长期合作愿景的大型企业；

2.金融机构：具有长期投资意愿的大型保险公司、国家级大型投资基金、投资长期限高分红类资产的资管产品、具有基础设施项目投资经验的政府专项基金、产业投资基金等；

3.原始权益人相关方：原始权益人及其相关子公司、原始权益人的董监高参与本次战略配售设立的专项资产管理计划。

基金管理人、财务顾问应当在发售公告中披露战略投资者名称、承诺认购的基金份额以及持有期限安排等。董监高设立资管计划参与战略配售的，需要披露专项资产管理计划的具体名称、设立时间、募集资金规模、管理人、实际支配主体以及参与人姓名、职务与比例等。

+网下询价和认购

基础设施基金份额的认购价格通过向网下投资者询价决定，网下投资者为证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、合格境外机构投资者、商业银行及其理财子公司、符合规定的私募基金管理人及其他中国证监会认可的专业机构投资者。社保基金、基本养老保险基金、年金基金等可根据有关规定参与网下询价。

原始权益人、基金管理人、财务顾问及前述机构持股5%以上的股东、实际控制人以及战略投资者不得参与询价报价。

基础设施基金网下投资者须在中国证券业协会进行注册，随后将其所属或直接管理的、拟参与基础设施基金网下询价和认购业务的自营投资账户或资产管理产品注册为配售对象。网下投资者在基础设施基金初步询价环节为配售对象填报拟认购数量时，拟认购数量不得超过该配售对象的总资产或资金规模。网下投资者应当对其所属的全部配售对象的报价同时提交。

扣除战略配售后，网下发售比例不低于公开发售数量的70%。基金发行过程中可以设置回拨机制，但回拨后仍需满足这一要求。

基金管理人、财务顾问有权确定参与询价的网下投资者条件、有效报价条件、配售原则和配售方式，并按照事先确定的配售原则，在有效报价的网下投资者中选择配售对象。

如果以认购价格计算的基础设施项目价值高于评估价值20%以上的，基金管理人、财务顾问应当披露原因，以及各类网下投资者报价与上述评估价值的差异情况，并至少在基金认购首日之前5个工作日发布投资风险特别提示公告。

+网上认购

基金管理人公布认购价格，公众投资者以该价格参与认购。

公众投资者可以通过交易所或者基金管理人委托的场外销售机构认购基础设施基金。投资者参与场内认购应当持有人民币普通股票账户或证券投资基金账户；投资者参与场外认购应当持有场外基金账户。

投资者使用场外基金账户认购的基金份额登记在场外，转托管至场内后可参与场内交易。

+上市交易

符合上市要求的基础实施基金均可以申请上市交易。基金管理人应当在基金份额上市交易的三个工作日前，公告上市交易公告书。

基础设施基金份额上市首日，其即时行情显示的前收盘价为基础设施基金发售价格。

4)基础设施基金的收购及扩募

基础设施基金存续期间拟购入基础设施项目，基金管理人需要按照规定向证监会和交易所提交基础设施基金和基础设施资产支持证券的变更申请。

如需召开持有人大会，应披露拟购入基础设施项目事项的详细方案及法律意见书等文件。涉及扩募的，还应当披露扩募发售价格确定方式。

基金管理人可以通过向网下投资者询价的方式确定基金扩募价格（简称询价扩募），也可以根据基金二级市场交易价格以及拟投资项目的资金需求规模等有关因素协商确定基金扩募价格（简称定价扩募）。基金扩募定价方式应经基金持有人大会审议通过。采用询价扩募的，基金管理人应当参照基金首次发售程序进行扩募发售。

5)资产评估相关规定

基础设施项目评估原则上以收益法作为主要估价方法，并在评估报告及其附属文件中披露评估过程和影响评估的重要参数，包括但不限于土地使用权或经营权剩余期限、运营收入、运营成本、运营净收益、资本性支出、未来现金流预期、折现率等。

监管机构还为资产评估设置了明确的时效及频率规定：

1）基础设施基金份额首次发售，评估基准日距离基金份额发售公告日不得超过6个月；

2)基金运作过程中发生购入或出售基础设施项目等情形时，评估基准日距离签署购入或出售协议等情形发生日不得超过6个月；

3)资产评估机构对基础设施项目每年至少进行1次评估；

4)资产评估机构为同一只基础设施基金提供评估服务不得连续超过3年；

5)如基础设施现金流发生重大变化且对持有人利益有实质影响，也应该及时聘请资产评估机构进行评估。

6)重大事件投资者表决的相关规定

基础设施REITs是一类长期存续的投资品，为了最大程度的保护投资人的权益，监管机构对于基础设施REITs涉及的重大事项及其表决比例进行了规定：

+需二分之一以上表决通过的事项：

1.基金净资产20%-50%金额的基础设施项目购入或出售；

2.金额低于基金净资产50%的基础设施基金扩募；

3.基础设施基金成立后发生的，基金净资产5%-20%金额的关联交易；

4.除基金合同约定解聘外部管理机构的法定情形外，基金管理人解聘外部管理机构的。

+需三分之二以上表决通过的事项：

1.对基础设施基金的投资目标、投资策略等作出重大调整；

2.基金净资产50%及以上金额的基础设施项目购入或出售；

3.金额占基金净资产50%及以上的扩募；

4.基础设施基金成立后发生的，金额占基金净资产20%及以上的关联交易。如持有人与表决事项存在关联关系的，应当回避表决，其所持份额不计入有表决权的基金份额总数。具体操作层面，证券交易所为基金份额持有人大会提供网络投票系统。

7)基础设施基金上市交易相关规定

交易方式上，基础设施基金可以采用竞价、大宗、询价等交易所认可的交易方式进行交易。

如基础设施基金采用竞价交易，单笔申报的最大数量应当不超过10亿份。

如采用询价交易，单笔申报数量应当为0份或者其整数倍，交易所接受申报和成交确认时间为每个交易日9:15-11:30、13:00-15:30，价格最小变动单位为0.元，申报价格范围为前收盘价的上下10%。

如采用大宗交易，单笔申报数量应当为0份或者其整数倍，大宗交易的成交确认时间为每个交易日9:15-11:30、13:00-15:30。

基础设施基金也可以采取质押协议回购进行交易。基础设施基金交易可以引入流动性服务商，提供双边报价服务。

8)基础设施基金信息披露相关规定

+基础设施基金层面的信息披露

基金管理人应当按照《公开募集证券投资基金信息披露管理办法》《基础设施基金指引》和《基金上市规则》等相关规定披露基础设施基金定期报告和临时报告。其中不同于传统基金的要求主要为：基础设施项目明细及相关运营情况；基础设施项目财务状况、业绩表现、未来展望情况；基础设施项目现金流归集、管理、使用及变化情况，如单一客户占比较高的，应当说明该收入的公允性和稳定性；基础设施项目公司对外借入款项及使用情况；报告期内购入或出售基础设施项目情况。

此外，基础设施基金不适用的常规基金信息披露事项可不予披露，包括但不限于：每周基金资产净值和基金份额净值，半年度和年度最后一个交易日基金份额净值和基金份额累计净值，定期报告基金净值增长率及相关比较信息。

+投资人层面的信息披露

投资者及其一致行动人拥有权益的基金份额达到一只基础设施基金份额的5%时，或在此后拥有权益的基金份额每增加或者减少5%时，应当在该事实发生之日起3日内编制权益变动报告书，通知该基金管理人，并予公告；在上述期限内，不得再行买卖该基础设施基金的份额。违规买入的基金份额在买入后的36个月内对该超过规定比例部分的基金份额不行使表决权。

投资者及其一致行动人拥有权益的基金份额达到基础设施基金份额的30%时，如继续增持该基础设施基金份额，应当参照《上市公司收购管理办法》以及其他有关规定，采取要约方式进行并履行相应的程序或者义务。如30%及以上份额为首发时通过战略配售获得，也需要遵守同样的规定。

被收购基础设施基金的管理人应当参照《上市公司收购管理办法》的规定，编制并公告管理人报告书，聘请独立财务顾问出具专业意见并予公告。

03

基础设施REITs主流基础资产简析

根据国家发改委发布的《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》，公募基础设施REITs优先支持基础设施补短板项目，鼓励新型基础设施项目开展试点。主要包括：1.仓储物流项目；2.收费公路、铁路、机场、港口项目；3.城镇污水垃圾处理及资源化利用、固废危废医废处理、大宗固体废弃物综合利用项目；4.城镇供水、供电、供气、供热项目；5.数据中心、人工智能、智能计算中心项目；6.5G、通信铁塔、物联网、工业互联网、宽带网络、有线电视网络项目；7.智能交通、智慧能源、智慧城市项目；8.国家战略性新兴产业集群、高科技产业园、特色产业园。

根据目前的上市公司公告，已披露的基础设施REITs申报项目共有6个，涵盖污水处理、产业园区、高速公路、数据中心、热电等资产类别。下图显示了已披露的上市公司申报项目的基本信息。

但上市公司的信息披露仅代表其发行意向，并不代表监管机构的审核情况。结合发改委、证监会相关监管文件对试点项目的要求，考虑到资产权属、现金流稳定性、投资者接受程度等因素，我们预计仓储物流、IDC、高速公路、产业园区等资产类别更有可能成为首批基础设施REITs试点项目的资产类别。我们对主要资产类型做简要剖析，供投资者参考。

1、高速公路资产

在我国，公路按照交通量及其使用性质，可划分为高速公路、一级公路、二级公路、三级公路、四级公路五个级别，其中高速公路是指一般能适应年平均昼夜小客车交通量2.5万辆以上、专供汽车分道高速行驶、并全部控制出入的公路，一般能承受公里/小时或者更高的速度，具备重要的政治、经济意义。

由于高速公路兼具投资和公益属性，且建设造价成本高、回报周期长、区域布局规划复杂，因此高速公路通常为区域垄断性行业，建设运营主体多为地方性国有企业，典型企业包括粤高速（.SZ）、深高速（.SH）、山东高速（.SH）等，对片区内高速公路专营现象明显。

当前全国收费公路面临着融资难、融资贵的问题。根据《年全国收费公路统计公报》，年全国收费公路累计投资总额高达9.51万亿元，同比增长7.1%；随着投资规模扩大，全国收费公路债务余额亦同比增长8.1%至6.15万亿元，其中银行贷款规模5.08万亿元，占比达82.5%，整体融资途径较为单一，贷款利率方面并无优惠，融资成本不低。

而从收支角度考虑，年全国收费通行费收入.9亿元，同比虽增长6.9%，但支出增速更快、达到12.1%，支出规模1.08万亿元，收支.8亿元，同比增长19.2%。从具体支出细项来看，偿还债务本金.6亿元，偿还债务利息.9亿元，占比分别为51.8%和26.1%，债务性支出占比较高。

具体到各省份，绝大多数收费公路（含高速公路）收不抵支，通行费收入无法覆盖还本付息支出。年，除海南和西藏之外，29个公布了收费公路经营情况的省级行政区中，只有上海和新疆2地收支平衡为正，其余27个省级行政单位均收不抵支，尤其北京、山东、河南、云南、河北和贵州6省市收支缺口超过亿元，其中贵州省收费公路收支缺口高达亿元。29个省份中，通行费收入能够覆盖还本付息支出的只有7个省份，经济发达、车流不息的广东省最高，支付本息后余额约亿元，其次为江西；宁夏自治区最低，支付债务本息后仅为0.35亿元。

在我国，高速公路主要有两种经营模式：政府还贷高速公路和经营性高速公路。政府还贷高速公路是指县级以上地方人民政府交通主管部门利用贷款或者向企业有偿集资建设的高速公路，该种模式下，投资与后期运营资金均来源于政府，运营收入也需要上收解缴地方财政。从实际投入上来看，政府还贷高速公路对财政性资本金的需求更高，财政性资本金占投资总额26%，其余债务性融资以银行贷款为主、占比达到67%；经营性高速公路是指社会资本组织投资建设或者依法受让获得收费权并运营的高速公路，主要采用BOT或TOT模式，财政性投入占建设资金来源比例约10%。年年末全国政府还贷高速公路里程达到7.45万公里，经营性高速公路6.84万公里，分别占全国收费公路里程数的43.54%和39.98%。

经营性高速公路债务负担相对较轻，且盈利能力更强。年经营性高速公路债务余额达到2.72万亿元，同比增长7.4%，规模上仍低于政府还贷高速公路3.09万亿元的债务余额。考虑到社会资本参与动因，经营性高速公路一般在道路区位和资质上优于政府还贷高速公路，对比单位里程通行费收入来看，经营性高速公路约为.4万元/公里/年，显著高于政府还贷性高速公路的万元/公里/年，前者盈利能力更强。

扣除债务本息之外，养护及运营管理支出是高速公路企业主要成本。除偿付存量债务的本金和利息之外，高速公路常规支出还包括养护支出（检测、小修保养、大中修工程、设施购置等）、运营管理支出、公路及附属设施改扩建工程支出、税费支出等。对于经营性高速公路和政府还贷高速公路而言，不考虑债务本息之后，养护及运营管理支出均是最主要成本，合计占支出比重分别为14.7%和14.6%。

高速公路REITs收入主要以通行费收入为主，收入结构单一，车流量和收费政策稳定性是预测项目远期现金流基础。综合来看，高速公路除传统的通行费收入以外，一般还同时具有服务区场地出租和加油站经营权出租业务，但相较于通行费收入，该部分营收占比小（一般不到2%）。拆解高速公路收入端变动，车流量和收费政策变化是主要的解释因素（通常认为收费政策相对稳定）。

车流量：分具体车型来看，客车流量的增长主要取决于人口增长和消费升级，更具体来说，是高速出行频次和汽车保有量的增长（即汽车销量大于同期汽车报废量）。具体到各个省份而言，在已公布客车流量数据的24个省市中，广东省年客车流量达到15.99亿辆，远远超过其他省市，位列二、三位的分别为江苏省和四川省，客车流量分别为6.2亿和6.09亿辆；宁夏自治区和青海省位居末位，全年客车流量不足万辆。

而对于货车流量而言，社会物流总量和装载率是重要的影响因素。受“公转铁”等政策影响，高速公路货车流量占比下降。实际上，随着高速公路计重收费、“治超”、“公转铁”等细则政策发布，货车便偏向于走费率更低的国道、省道和铁路，中金研究测算近年来大部分的高速公路货车流量占比已下降至30%以内，且这一趋势基本稳定，其他运输渠道对高速公路货运的替代效应也在边际减弱。考虑到REITs上市估值、现金流测算时已考虑这一因素，未来货运超预期下滑进而导致通行费收入低于预期的可能性并不大。

年9月25日浙江沪杭甬（.HK）发布公告，公司响应发改委基础设施信托投资先导计划，拟分拆旗下浙江杭徽高速公路有限公司（持股比例88.%）拥有的杭徽高速公路收费权于上交所上市，打响了高速公路资产作为REITs上市的第一枪。

在此之前，市场也已经出现了以高速公路为基础资产发行的类REITs产品。我们以某高速公路类REITs项目为例进行分析。

从产品结构上看，该项目采用了契约型私募基金持有项目公司的传统模式，设置优先层级开放、退出和相应的流动性支持，与国内主流类REITs产品相符。其中私募基金将基金出资额分别以股份转让款和股东借款的形式划转至原始权益人、项目公司监管账户，从而获得高速收费权质押，债权的存在形成“税盾”效应。

收益角度，该高速公路REITs项目收入主要来源于路段的通行费收入和服务设施场地的租赁收入，预期现金流保持稳定增长。

当然，预测现金流也面临着多重风险，主要包括：

+收费政策变化：4年国务院颁布《收费公路管理条例》，从收费条件、收费期限和收费标准三个方面对公路收费进行了全面规范。收费期限上，政府还贷公路和经营性公路的收费期限被限定在15年和25年以内；而收费标准的确定应当报本级人民政府进行审查批准，保障收费政策的连贯性。年12月，交通运输部发布《收费公路管理条例（修订草案）》（以下简称“修订草案”）公开征求意见的通知，其中明确政府收费高速公路偿债期限应当按照覆盖债务还本付息的原则合理设置，经营性公路项目经营期限一般不得超过30年，对于投资规模大、回报周期长的收费公路，可以超过30年；此外，修订草案还提出建立养护管理收费制度，并明确车辆通行费收费标准的确定因素和审查流程。我们认为在全国收费公路总体收不抵支、缺口较大的大背景下，修订草案的态度倾向于保护公路收费，确立收费政策的一致和连贯性。而针对为降低物流成本而推行的货运优惠政策，考虑到对冲措施和货车流量占比，影响可能有限。

不过，通行政策、单价收费标准调整等政策风险不容忽视。例如在今年开年遭受疫情冲击的大背景下，年2月15日，交通运输部发布《关于新冠肺炎疫情防控期间免收收费公路车辆通行费的通知》，将原本节假日期间免收全国收费公路车辆通行费的时间延展至新冠肺炎疫情防控期间，此类超预期事件对高速公路当期现金流形成了明显冲击。

+平行路段开通：周围路段的开通对现有高速公路车流有较大影响，总的来说，高速公路路网的连接可导入新增车流，而平行路段的开通则将分流车辆，对通行费收入形成负面影响，具有一定风险。

由于高速公路为一定期限内的特许经营，到期一次还本的设置将使资产端与负债不相匹配，因此类REITs产品的优先级证券采用了按计划还本方式。

在公募REITs层面，相似的问题也将存在。随着持有年限的增长，商业物业类REITs的估值可能得到提升。但高速公路项目在建成通车后，每年将进行特许经营权的摊销，因此资产的价值预计逐步下降，这给资产的估值带来了较大的难题。以高速公路为代表的特许经营权资产大多面临着同样的估值问题。

2、仓储物流

仓储物流是现代工业物流中的概念，最早成型于美国，后于上个世纪八十年代引入我国。仓储物流是指基于自建/租赁库房或场地，运用现代化技术对物资从进入仓库到重新发出这一段时间内的物流管理，包括入库、检测、码放、包装和配送等物流环节，在整体供应链中具有承上启下的战略地位。而随着经济全球一体化和科技的迅猛发展，仓储物流也由早期人工管理控制阶段进入到自动化和集成式发展的新时期。

现代化仓储仓库的持有方主要有三类，包括专业的物流地产型企业、第三方物流企业以及地方园区类企业。仓储物流按照仓库的职能差异，也可具体细分为口岸仓、中转仓和流通加工仓，其中口岸仓集中分布在沿海港口城市，主要用于储存待出口及进口分拨货物；中转仓用于收储临时停放的转运商品，流通加工仓同时具备仓储和加工功能，可对商品进行挑选、整理、包装等操作。而按照建筑水准和租金水平差异，仓储仓库可进一步划分为平面仓库、立体式智能仓库（高标仓）、多层楼房型仓库和地下仓库。

近年仓储业投资增速有所下滑，但企业自筹资金占比居高不下。早期受电子商务蓬勃发展和前期基础物流设施迭代需求推动，仓储业固定资产投资增速维持着25%以上增速增长，近年在基数效应下同比增速出现下滑，但整体上仍维持着年均亿元左右投资额。而从物流设施的提供商角度而言，仓储物流行业中以民营企业居多，涵盖房地产、物流企业及电商平台等，多年以来企业投资资金来源以自筹资金为主（3-年，这一比例由55.87%上升至86.74%）。

对资金较大的需求也形成行业壁垒，普洛斯是国内物流地产领头羊。不同于第三方物流行业分散、平均规模小的特点，仓储物流行业的规模化扩张对资金较大需求也形成了行业壁垒，早先进入的玩家凭借低成本跑马圈地逐步建立了规模优势，根据智研咨询数据，年物流地产市占率前两位分别为普洛斯、万纬物流，CR3和CR5市占率分别达到43.6%和54.1%，其中普洛斯年年末拥有个仓储物流园，已建成仓储面积约万平方米，是国内最大的现代基础物流设施提供平台，市场份额显著领先、达到30.7%。

强劲电商订单增长持续提升物流仓储租赁需求，REITs证券化提供资金来源的可选途径。虽然现代仓储物流有望进一步向智能化仓储升级，但据统计，截至今年“双十一”当日23时，仅天猫一家电商平台快递总量便突破22.5亿单，相当于年全国快递量总和，线上购物崛起倒逼传统供应链渠道进行服务和品质的升级，现阶段仓储物流仍然依托于基础设施的建设，其中便涉及到配送中心、物流园区、物流仓库等一系列工业地产。对于持有该类物业的现代物流设施提供商而言，这些工业不动产大量集中于交通运输枢纽，具有较强的证券化价值，显而易见，试点政策的适时推出，为这些供应商丰富资金来源、改善营运能力提供了一条可选途径。

仓储行业收入主要来源于租金收入，由租金价格、可租赁面积和空置率共同主导。对于物流设施提供商而言，物业租赁收入是最大的收入来源，以普洛斯为例，年公司租金相关收入占比达到73%，其余收入还包括管理费收入（包括物业管理、装卸搬运、加工等服务性收入）、金融服务收入、政府补贴以及水电费收入。租金角度而言，可通过平均租赁价格×（1-空置率）×净可租赁面积进行粗略估算。

+租赁价格：整体上来看，租金价格主要根据当地市场价格定价，掌控高品质、布局良好仓储物业或拥有较强品牌知名度的厂商可获得市场溢价，根据世邦魏理仕数据，近10年全国仓储市场租金价格保持年化约3%左右涨幅，一线城市及其周边卫星城市由于需求稳定增长且可租面积有限，业主较二线城市享有更强的议价优势。

+空置率：空置率通常与土地供给相关，9-年全国物流仓储土地净增量（新增供应-净吸纳量）维持低位，而需求端电商崛起拉大了整体供需缺口，全国物流地产空置率出现趋势性走低。但随着新增供给上升，供需紧平衡有所缓和。向前看，世邦魏理仕预计未来12个月全国物流地产新增供给将超过万平方米（主要集中于武汉、天津、宁波和成都，一线城市及周边卫星城可租面积仍有限），空置率峰值将在年年中左右出现、随后逐步下降。

土地增值形成隐性回报，但地区分化加大。位于交通运输节点、符合企业配送运营需求的优质物流仓储用地是稀缺资源，具备潜在升值空间，但地区之间回报构成明显差异。过去十年，全国大中城市工业用地楼面均价并未出现明显增长，而一线城市中经济结构完善、增长前景良好的深圳、上海工业用地价格上升，近年由于土地供应下降，均价出现了显著上扬。向前看，物流仓储REITs上市后，除稳健的租金分红回报外，通过处置资产获得资本升值回报也较可观。

基础设施供应商角度而言，仓储成本是最大支出项之一。利息费用和仓储成本是物流仓储供应商主要成本项，其中仓储成本是指货物保管全过程的损耗，不光包括仓储设备、库房的折旧摊销，还包括仓储保管作业中人工、耗材、能源消耗。我们以某传统物流中心（库区面积3.3万平米，办公面积1万平米，年业务饱和度70%）进行简单测算：

物流地产租期通常较其他地产项目更长，收入稳定性得到保障的同时，租金收益率也会更高。一般而言，由于物流地产下游客户大多为城市配送相关的第三方物流企业和电商零售企业，需求刚性强且黏性大。此外，存在一定比例的物流地产项目为自用，主要向关联方提供整租服务，因此整体上物流地产项目签订的租赁周期会更长，且随着厂商品牌实力不同议价能力也有所差异，例如普洛斯租赁合约期限一般在3-5年，对于定制仓客户，则租赁期限的基本要求为10年，长周期内的收入稳定性有保障。收益层面，一般采用不动产资本化率（CapRate，不考虑杠杆情况下，未来一年从物业中所获得的净收入/当前购买总价格）来表征资产收益，由于国内工业用地的拿地价格普遍显著低于商住、商服用地，土地成本更低也令物流地产项目租金收益率得到保障。根据高力国际、戴德梁行等第三方咨询公司数据，一线城市物流资产预期Caprate在5-6%左右，其他区域收益率相较略高0.4%。不过值得警惕的是，由于物流资产投资热度逐年上升、推高资产价格，近年高标仓Caprate出现下滑的态势。

3、数据中心（IDC）

数据中心（IDC）是一类现代网络关键的基础设施，指基于互联网机房、机柜和配套设备用于上传、存储、计算和展示数据信息的平台，此外还可提供包括数据同步、IT代维在内的新型增值服务。

IDC是国家新基建战略的重要组成部分之一。今年4月发改委新闻发布会上明确了新基建的定义包括数据中心项目；同时“十四五”规划也明确提出系统布局新型基础设施，加快第五代移动通信、工业互联网、大数据中心等建设。

根据中国银行研究院发布的《新冠疫情影响下中国“新基建”发展方向与政策建议》一文测算，年“新基建”七大重点领域投资总规模约为1.2万亿元，新基建未来发展空间较大。

尽管近几年增速有所回落，我国数据中心行业仍处于高速发展阶段，年，国内数据中心行业规模达到.5亿元，同比增长27%。从区域分布看，目前涉及IDC领域的12个上市公司主要分布在北上广等互联网科技较为发达的地区。

由于IDC数据中心主要通过出租专属设备和场地获得收入，在商业模式上与仓储物流、商业物业具有类似性，因此从本质上而言就是一类具备资源壁垒的“数字地产”。今年以来，随着腾讯、阿里等互联网巨头相继宣布斥巨资投入新建多个百万级别规模的大型数据中心，以及4月证监会、国家发改委将数据中心列入基础设施REITs试点范畴，数据中心热度持续提升。

整体上，近年我国数据中心建设规模快速增长，上架率（机架使用率）仍有提升空间，政策指引下能耗下降。根据《全国数据中心应用发展指引（）》统计，年我国在用数据中心机架总规模同比增长36%，其中大型、超大型IDC规模均实现翻倍增长；利用率方面，超大型、大型、中型数据中心上架率分别为28.23%、54.26%和59.82%（数据上看，利用率低下，但实际上由于上架率越高设备维护难度越大，以及为应对短时间内流量提升IDC需具备扩容缓冲空间等因素，数据中心上架率并不会达到%），除超大型IDC外,利用率较上年均有所改善，但整体仍有提升空间；能耗指标上，我们一般采用PUE（IDC耗能与IT负载耗能之比，越接近1能效水平越好）衡量，年全国在用超大型、大型数据中心PUE分别为1.4和1.54（年为1.63和1.54），规划在建超大型、大型数据中心PUE能耗进一步下降至1.32和1.4。

向前看，数据流量爆发催生基础设施跟进需求，短期仍能支撑行业扩张的持续性。近年来我国互联网普及率快速提升，5G基站的加速铺开、新一代信息技术迭代共同推动了数据流量的爆发式增长，存储和算力增量需求激增，而作为数据计算、储存基础设施的IDC数据中心也随之进入高景气的扩张周期。根据科智咨询报告，年我国IDC业务市场规模已经超过1亿元，其中超过65%的机柜分布在一线城市及周边核心地区，未来两年IDC市场仍将保持25%以上的同比增速高速增长。中金研究判断，国内IDC市场规模在未来5年内有望增长3倍，具备大客户资源的头部企业有望加速行业整合。

竞争格局上，运营商仍把持市场份额的半壁江山，但呈下滑趋势。与美国早期市场相似，我国数据中心起步较晚，初期主要为电信运营商发展自身业务需要而建、市场化程度低。而随着数字经济社会的来临，数据处理量呈爆发式增长，相应更为专业的第三方IDC企业兴起（以民营企业为主），它们以高杠杆的经营模式持续收购、自主扩建抢占市场份额。当前，虽然运营商仍凭借在网络资源和基础配置上的优势占据IDC市场50%以上的份额，但由于电信运营商仅为客户提供互联网机房和带宽资源服务，服务内容较为单一、深度有限，市占率呈现出下滑趋势。

按业务模式和服务客户差异，可将第三方IDC企业划分为零售型和批发型。数据中心的下游面向所有存在较强数据计算储存需求的企业级客户，包括阿里云、百度云、广联达（.SZ）等云计算产业链企业，以及金融机构、政府事业单位、传统制造企业等。按照服务对象和收费模式差异，我们可以将第三方IDC企业划分为两类：

+零售型：主要面向中小型互联网公司、金融传统企业等高流动性客户提供标准化的服务器托管和网络带宽服务，多以机柜为单位设定服务费水平，其优势在于前期投入低，单位租金更高。国内典型企业包括光环新网（.SZ，资源储备主要在北京、上海及周边，资产稀缺性强）、世纪互联（VNET.O，美股上市，除传统机柜租赁、互联网接入服务外，还可提供混合云管理、内容分发等增值服务，业务类型较为丰富）、鹏博士（.SH，土地储备位于北上广深及武汉，业务亦呈多样化）。

+批发型：主要面向大型互联网公司、云计算厂商，并可承接电信运营商的定制化外包服务，相较于零售型IDC，批发型数据中心由于客户议价能力更强导致单机租赁价格更低，此外也有少量批发型数据中心采用租赁面积或机柜功率来定价。整体来看，批发型IDC与下游客户群体签订租赁合同期限会更长（一般5年起，有的达到10年以上），现金流稳定性优势突出，且规模经济下，运营成本管理更优。国内典型企业包括宝信软件（.SH，依托宝钢，在上海地区具备土地和配电优势，客户群涵盖腾讯、阿里、金融企业客户）、万国数据（GDS.O，美股上市，近年快速扩张，服务BAT、字节跳动、京东、华为等大型互联网企业）、数据港（.SH，深度绑定阿里）。

行业趋势上，零售型和批发型IDC均逐步向头部领先云服务商进行“定制化”绑定。根据中国数据中心产业发展联盟的统计数据，年中国IDC市场的主要需求方为以阿里、腾讯、亚马逊为代表的互联网巨头，市场份额占比高达37%，其余互联网公司、金融机构和政府机构占比分别为25%、12%和19%。而近年来看，头部云服务商对数据中心需求持续提升，出现客户拿地、而IDC运营商负责设备采购和日常运维的定制化共建模式，向头部客户集中趋势尽显，中金研究预计云计算将成为未来几年数据中心的主要需求方，能否把握互联网及云计算大客户的扩张需求是IDC公司能否顺应行业趋势实现加速扩张的关键。

区位选择上，数据中心选址逐步向环一线城市周边和资源导向型城市溢出。整体上看，北上广深作为国内超一线城市，产业高度集群、信息化程度高，但由于数据中心需24小时全天候供电，能耗较大，一线城市相继出台存量及新建数据中心PUE、机架功率的限制政策，IDC资源供不应求，相较之下，其他地区IDC利用率有限。戴德梁行认为，虽然当下一线城市和部分二线城市是主流玩家的投资目标区域，但限制政策下，环一线周边城市可能成为下一轮投资的重点，包括内蒙古、贵州、宁夏等土地价格较低、能源充沛的资源导向型城市，在产业政策的帮扶下也有望引入更多自用型数据中心，但项目质量仍有待观察。

收租模式下，电费是最大的运营成本支出，资本性支出和租户结构是投资者的关切点。客户可选择将自有服务器放置于数据中心或租用IDC运营商服务器，由数据中心提供电源、液冷设备、运营代理等多项服务，数据中心收入通常由客户所租用空间和电费确定。成本端而言，电费支出是IDC运营商最大运营成本，一般可占比达到40-60%，与项目当地电费水平、项目PUE能耗、IDC机架利用率相关。除电费、人力、折旧等常规性运营成本外，IDC数据中心每年还需投入大量设备维护和置换成本，以支持技术迭代，但也将影响投资内部收益率。租户结构上，大型互联网企业及金融机构上云需求稳定，租金承受能力也较强，由于设备迁移较为繁琐，一般该类客户占比高的数据中心客户流失率更低，项目未来现金流收入稳定性更具保障。

全球范围来看，当前共有6支以数据中心为主业的上市REITs，分别为美国的Equinix（EQIX.O）、DigitalRealty（DLR.N）、CyrusOne（CONE.O）、CoreSite（COR.N）和QTSRealtyDCREIT（QTS.N）以及新加坡的KeppelDCREIT（AJBU.SG）。回溯历史业绩来看，不管是美国公司型REITs结构（数据中心整体上市，投资者作为股东委托管理层运营），亦或是新加坡的契约型REITs（以单一资产置入SPV后上市，需聘请外部管理人），在上市之后均给投资者带来了丰厚的回报：美国市场上，IDC型REITs回报率仅次于仓储物流地产；而KeppelDCREIT自今年年初以来涨幅达到39.4%。由于我国公募REITs将普遍采用契约型结构，我们以KeppelDCREIT为例作出简析。

KeppelDCREIT于年12月在新加坡交易所挂牌上市，是亚洲唯一一支IDC上市REIT（丰树工业信托、腾飞房地产信托等其他REIT投资组合也有涉及数据中心资产），KeppelTele

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